后加密时代展望：资产估值回归，探寻行业下一个十年
经历多轮牛熊交替，加密行业正在告别 2021 年狂热的投机泡沫，迈入全新的发展阶段。Syncracy Capital 联合创始人 Ryan Watkins 发布深度报告，对 2026 年往后的加密经济作出系统性研判，指出市场估值已经回归合理区间，增长逻辑发生本质切换。行业机遇与风险并存，本文将结合报告观点，拆解加密行业当下现状以及未来十年的发展方向。
以下为原文内容
加密经济正处于我入行八年以来所目睹的最大转型期。
机构在持续积累数字资产，而早期的密码朋克先驱则在分散财富、兑现离场。企业正为 S 曲线增长蓄力布局，而幻想破灭的原生玩家却精疲力竭。各国政府正推动全球金融体系向区块链轨道迁移，而日内交易者仍为图表上的几根 K 线忧心忡忡。新兴市场在欢庆金融民主化，而生在美国的犬儒主义者却哀叹这一切无非是个大赌场。
最近，关于当前的加密经济最像历史上哪个时期，已有诸多论述。
乐观者将其类比为互联网泡沫破灭后的复苏期，认为行业的投机时代已告终结，类似 Google 和 Amazon 那样的长期赢家将浮出水面，沿 S 曲线攀升。悲观者则将其类比为新兴市场，一如 2010 年代的中国，认为薄弱的投资者保护以及缺乏耐心、只做多不抛售的长期资本，可能导致即便行业蓬勃发展，资产价格依然表现不佳。
两种看法各有道理。毕竟，历史是投资者除亲身经历外的最佳向导。然而，类比的作用终究有限。我们还需将加密经济置于其独有的宏观经济和技术背景下来理解。市场并非铁板一块——它们由诸多人物与故事构成，彼此勾连，却又各自分明。
以下是我对来路与去向的最佳判断。
扩展文章：
“红皇后的奔跑”
在英国作家 Lewis Carroll 的《爱丽丝漫游仙境》中，红皇后告诉爱丽丝：“你瞧，在这里，你必须拼命奔跑，才能留在原地。若想去往别处，至少得以两倍的速度才行！” 进化生物学家 L. van Valen 于 1973 年借此提出“红皇后假说”，恰如其分地描绘了自然界中激烈的生存竞争法则：不进即是倒退，停滞等于灭亡。
在许多方面，金融市场唯一重要的便是预期。超越预期，价格上涨；未及预期，价格下跌。随着时间推移，预期如同钟摆摆动，远期回报往往与之呈负相关。
2021 年，加密经济所透支的预期，远远超出大多数人的认知。在某些方面这显而易见，比如 DeFi 蓝筹股的市销率高达 500 倍，又或者曾有 8 个智能合约平台的估值突破千亿美元。更别提那些眼花缭乱的元宇宙和 NFT 荒唐事了。但最能清醒说明问题的，还是 Bitcoin 与黄金的比值图表。
尽管我们取得了种种进展，但 Bitcoin 相对于黄金的价格自 2021 年以来便再未创出新高，实际上自那时起反而下跌了。谁会想到，在 Trump 治下的“加密货币之都”，在史上最成功的 ETF 发行之后，在美元系统性贬值之际，Bitcoin 作为数字黄金的表现，竟不如四年前？
对其他品种而言，情况要糟得多。其中大多数项目在本轮周期起步时便带着诸多结构性问题，叠加应对极端预期带来的挑战，更是雪上加霜：
- 多数项目的收入呈强周期性，且以资产价格不断上涨为前提
- 监管不确定性阻碍了机构和企业级参与
- 双重所有权结构导致股权内部人与公开市场代币投资者利益不一致
- 薄弱的信息披露实践，在项目团队与社区之间制造了信息不对称
- 缺乏共通的估值框架，导致波动性过大，且无基本面价格底线
这些问题的交织，致使多数代币持续失血，只有极少数能嗅到 2021 年前高的气息。这对心理层面的冲击是巨大的，毕竟人生中少有比持续付出努力却无回报更令人气馁的事。
对于那些以为加密资产是致富捷径的投机者和机会主义者，这种失落尤为深重。久而久之，这种挣扎在整个行业中引发了普遍的倦怠。
这当然是良性的发展。微弱的努力本不应像过去那样，持续带来超乎寻常的回报。2022 年前那种仅凭概念虚饰就能累积巨额财富的时代，显然不可持续。
尽管如此，一线希望在于，上述问题已广为人知，价格也反映了这一点。如今，除了 Bitcoin，几乎没有加密原生玩家愿意再认真对待任何其他资产的长期基本面叙事。而历经四年煎熬之后，该资产类别如今已具备再次带来惊喜上涨的必要条件。
觉醒的加密经济
如上一节所述，加密经济在本轮周期启动时存在诸多结构性问题。好处是，如今人人都认识到了这点，其中许多问题正在成为历史遗迹。
首先，除数字黄金之外，有不少应用场景正展现出复利式增长，还有更多场景处于转型过渡中。过去几年，加密经济催生了：
- 点对点的互联网平台，使用户无需政府或公司中介，即可执行交易并强制履行合约关系
- 数字美元，可在全球任何有互联网的地方存储和转移，为数十亿人提供廉价且可靠的货币
- 无需许可的交易所，让任何人在任何地点，都能 24/7 全天候在一个单一、透明的场所交易任何资产类别的全球顶级资产
- 新颖的衍生工具，如事件合约和永续掉期，分别为社会提供有价值的预测洞见，以及更高效的价格发现机制
- 全球抵押品市场，通过透明、自动化的基础设施，使用户无需许可即可获取信贷，显著降低对手方风险
- 民主化的资产创建平台，让任何个人和机构都能以极低成本发行可公开交易的资产
- 开放的融资平台，让世上任何人都能为自己的事业筹集资本，突破本地经济的制约
- 物理基础设施网络，通过众筹资本并将运营分布式地交由独立运营商承担，构建更具扩展性和韧性的基础设施
这并非该行业迄今构建的所有有价值应用场景的详尽列表。关键在于，这些场景中有许多正展现出真实价值，且无论加密资产价格如何波动，都在持续增长。
与此同时，随着监管压力缓解，且创始人意识到利益错配的代价，股权与代币的双重模型正得到纠正。许多现有项目正将资产和收入整合进单一代币，另一些项目则明确划分：链上收入属于代币持有者，链下收入归属于股权持有者。此外，随着第三方数据提供商日趋成熟，信息披露实践正在改善，信息不对称得以减少，更可靠的分析得以展开。
与之并行的是，围绕一条久经考验的朴素原则正形成共识：99.9%的资产都需产生现金流，唯有像 BTC 和 ETH 这样的价值储存资产属于极少数例外。随着更多基本面驱动的投资者进入该资产类别，这些框架只会进一步强化，理性将随之逐步增强。
事实上，经过足够长的时间，对链上现金流的自我主 权持有，或许将被理解为一种与自我主 权数字价值储存同等量级的解锁。试问，历史上有过什么时候，你能持有一种数字不记名资产，只要程序在世界上任何角落被调用一次，就能自主地获得支付？
在此背景下，胜出的区块链正在成为互联网的货币与金融基础层。日复一日，Ethereum、Solana 和 Hyperliquid 的网络效应凭借其不断扩大的资产、应用、企业和用户生态系统而愈发根深蒂固。它们无需许可的设计和全球分布，使得其应用跻身全球增长最快的企业之列，资本效率和收入流速无与伦比。长远来看，这些平台很可能将支撑起几乎所有领先金融科技公司都渴望分一杯羹的“金融超级应用”的总潜在市场。
在此背景下，华尔街和硅谷的老牌巨头正毫不意外地全速推进区块链相关布局。如今，没有哪一周没有一波新的产品发布浪潮，从代币化到稳定币，不一而足。值得注意的是，与加密经济的以往时期不同，这些努力已不再是实验。它们是生产级别的产品，大多构建在公共区块链，而非孤立封闭的私有系统之上。
随着监管变化的滞后效应在未来几个季度持续渗透至整个体系，这类活动只会加速。在更清晰的规则下，企业和机构终于可以将关注点从“这合法吗？”转向区块链如何拓展收入机会、降低成本并解锁新的商业模式。
或许更能说明当下处境的迹象之一是，业内少有分析师在为指数级增长建模。我直觉所及，许多在卖方和买方机构的同行，甚至不敢采纳高于 20%的年增长率，唯恐显得过于乐观。
随着估值在四年阵痛后完成重置，此刻非常关键的一点是扪心自问：如果这一切真的走向指数级增长呢？如果再一次敢于梦想，终将获得回报呢？
《阴阳魔界》
“点燃蜡烛，便会投下阴影。”——Ursula LeGuin。
2018 年一个微凉的秋日，在又一个令人筋疲力尽的投行工作日开始前，我顺道走进一位老教授的办公室，聊了聊有关区块链的一切。坐下后，他向我转述了他与一位持怀疑态度的股票对冲基金经理的对话，那人宣称加密资产正进入核冬天，是“一项仍在寻找问题去解决的解决方案”。
在给我快速补了一课关于不可持续的主 权债务负担与机构信任崩塌的知识后，他最终告诉了我他对那位怀疑论者所说的话：“十年后，世界会感激我们建立了这套平行系统。”
那之后尚不满十年，但随着加密资产每天都更像一个时机成熟的思想，他的预言看起来颇有先见之明。
怀着同样的精神，也是本文全部主旨所在：阐明世界仍在低估这里所构建的一切。而对我们所有投资者而言，最具实际意义的是，头部项目的多年期机会如今定价过低。
最后这一点至关重要，因为尽管加密世界的到来或许势不可挡，你钟爱的某个币却可能真的归零。加密世界势不可挡的另一面是，它正吸引更激烈的竞争，而且兑现承诺的压力从未像现在这么大。随着我之前所提的机构和企业巨头进场，它们很可能将清洗掉许多实力较弱的玩家。这并非说它们将通盘胜出、将技术收归己有。但这的确意味着，只有极少数原生玩家会成为世界重新锚定其秩序所围绕的大赢家。
这并非意在让人变得愤世嫉俗。在所有新兴技术领域，初创公司 90%都会失败。未来几年可能会公开出现更多失败案例，这一事实不应让你偏离更大的格局。
或许没有哪项单一技术比加密资产更契合当今的时代精神。发达社会对机构信任的衰落，七国集团成员国不可持续的政府支出，全球最大法定货币发行方明目张胆的货币贬值，去全球化与国际秩序的分 裂，以及对一个比旧体系更公平的新体系日益增长的渴望——所有这些都在推波助澜。随着软件在 AI 这一最新加速剂的驱动下继续吞噬世界，以及年轻一代从渐入暮年的婴儿潮一代手中继承财富，此刻正值加密经济走出自身小泡沫的最佳时机。
许多分析师通过经典框架来框定当下，比如 Gartner 技术成熟度曲线和卡萝塔·佩蕾丝所说的“狂热后”阶段，暗示最优回报期已成过去，随之而来的是更为平淡的实用阶段。然而，真相远比这有意思。
加密经济并非一个整齐划一走向成熟的市场，而是诸多处于不同采用曲线上、各自演进的产品与企业的集合。或许更重要的是，当一项技术步入增长期，投机并不会消失，它只会随情绪的转变与创新节奏的起伏而潮汐涨落。任何告诉你投机时代已经结束的人，大概只是心灰意冷，或是不懂历史罢了。
秉持怀疑之心是合理的，但切勿沦为犬儒。我们正在重新构想货币、金融，以及我们最为重要的经济制度如何治理。这应当既妙趣横生、激动人心，也同样充满挑战。
从今往后，你的任务是想清楚如何最好地利用这一正在显现的现实，而不是在无休止的推特长帖里论证为什么一切注定完蛋。
因为在幻灭与不确定性的迷雾背后，潜藏着千载难逢的机遇，属于那些愿意押注于新时代曙光，而非哀悼旧日夕阳的人们。
总结
这份行业研判勾勒出后加密时代加密经济的完整图景。2021 年透支的市场预期逐步出清，过去行业存在的估值虚高、代币股权利益错配、信息不透明等结构性问题不断得到修正。加密不再只停留在炒币叙事，各类具备实际效用的链上应用持续成长，传统巨头与机构加速入场。但行业竞争趋于白热化，大量项目依旧面临淘汰风险。市场虽充满不确定性，但在宏观环境、技术迭代加持之下，具备真实基本面的头部项目，或将迎来长期发展机遇，投资者也需要跳出投机思维，理性看待行业未来。
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