SEC拟加密资产新规：最高7500万美元免注册发行通道

8 月 18 日，美国证券交易委员会 SEC 对外公布拟议的「加密资产监管条例」，计划为加密资产相关投资合同搭建一套标准化监管框架。

早在 2026 年 3 月 SEC 就已经发布解释文件，厘清联邦证券法对加密资产的适用边界，而本次提案更进一步，直接设立代币发行的免注册融资豁免路径。新规划分不同融资档位，还配套安全港条款，用来判断代币何时不再属于投资合同，下面对这份重磅提案核心条款、适用边界与后续流程展开完整解读。

新规的核心内容

拟议规则包含两项豁免，专门针对涉及加密资产的特定投资合同，可豁免 1933 年《证券法》的注册要求。

第一项豁免为一次性豁免，允许在四年内发行不超过 500 万美元的证券。项目方提交 Form NOR 后，可以在最长四年内募集 500 万美元，在网站公开代币、团队、开发计划、供应分配、治理、安全和风险等信息，并在出现重大变化时按年更新。四年届满前还要向 SEC 提交 Form TR，说明项目和投资合同处于什么状态。

第二项豁免为融资豁免，仿照 Regulation A 分成两档。Tier 1 允许每 12 个月募集 2000 万美元，Tier 2 上限为 7500 万美元。两档都要提交 Form 1-CRYPTO，并持续提交年度、半年度和重大事项报告。Tier 1 可以使用未经审计的财务报表，Tier 2 必须提供审计报告。非认可投资者（non-accredited investor）的购买额不得超过其年收入或净资产较高者的 10%。

拟议规则还包括一项有条件的安全港条款，适用于完成或永久停止全部关键开发工作的项目方，同时要求其不再作出新的关键开发承诺。项目方必须在 EDGAR 提交 Form TR，公开确认已经满足条件，并给出支持这一判断的分析。州级证券注册及资格审查也不再适用于这两类发行以及符合条件的二级市场交易，州政府仍可调查欺诈、收取通知备案费用并处理违法经纪商。

该条款免除了 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》中 「证券」 定义中 「投资合同」 一词的含义。如果满足该拟议安全港条款的条件，则加密资产将被视为不受上述 「证券」 定义中 「投资合同」 的约束。此外，拟议规则还将优先于各州证券法中关于根据加密资产监管条例豁免条款发行的证券的发行和销售，以及某些二级市场交易的注册和资格要求。

解决什么问题？

根据 SEC 官网披露的拟议规则细节，创业豁免没有设置散户个人购买上限，也允许公开宣传。按照提案，相关投资合同不会成为限制性证券，项目还可以在 500 万美元总额度内处理涉及空投、质押、治理、Gas 费和测试奖励的代币分发。SEC 给出的理由是，加密网络需要代币进入用户、验证者和开发者手中才能形成网络效应，传统证券的转售限制会阻碍这一过程。

这项安排给早期项目较大的分发空间，约束主要落在 500 万美元上限、四年期限和持续披露。项目方即使尚未成立公司，也可以个人、实体或多人团队身份使用该豁免；团队成员需要共同签署 Form NOR 和 Form TR，每名成员都要承担合规责任。

融资豁免只向符合美国业务条件的实体开放，包括在美国设立、主要管理活动位于美国、过半资产位于美国，以及多数高管或董事为美国公民或居民。Tier 1 省去强制审计，Tier 2 用审计报告换取更高融资额度。两档均受散户 10% 购买上限和持续报告约束。SEC 估计，规则实施后每年约有 99 笔发行使用创业豁免，另有 31 笔发行使用融资豁免。

没有使用创业豁免或融资豁免的发行方，也可以单独使用安全港政策。2017 年 The DAO 事件后，SEC 主要依靠 Howey Test 逐案判断代币发行。新提案改用 Form NOR 记录融资开始时的开发承诺，用 Form 1-CRYPTO 和持续报告追踪规模较大的发行，再用 Form TR 标记投资合同退出。项目方白皮书中的路线图由此成为后续判断安全港的法律依据。

二级市场也被纳入这套披露链条，只要项目方仍在按创业豁免更新信息，或按融资豁免提交定期报告，符合条件的代币转售就不再重复接受各州注册审查。项目方停止按时报告后，州法排除也会暂停，补齐披露后才能恢复。在投资合同尚未结束的阶段，交易平台需要持续检查项目方的披露和定期报告状态。

SEC 估计每年约有 475 家发行方会单独使用投资合同安全港。

这项规则如何生效

Hester Peirce 在 2020 年提出、2021 年更新 Token Safe Harbor，希望给开发团队三年建设期，但这份个人建议没有法律效力。本次提案首次把融资豁免和投资合同退出条件放进同一套正式立规程序。

对项目方而言，它提供了一条可以提前规划的美国融资路线。团队能够根据融资规模选择披露成本，开发工作完成后也有条件结束原投资合同。而对投资者来说，白皮书里的产品目标、资金用途和开发承诺将承担更强的法律责任，项目方很难再把营销口号与正式承诺完全切开。

目前这项规则已经获得进入公开征求意见阶段所需的委员会批准，根据官网信息显示，文本刊登于《联邦公报》后，将启动 60 天征求意见期。文件共列出 144 个问题，涉及融资额度、散户购买上限、Form TR 是否需要更客观的标准、州法排除条件和披露成本。SEC 可以根据意见修改条款，改动过大时也可能再次征求意见。

最终文本还要交由 SEC 全体委员会表决。通过后，行政管理和预算局（OMB）需要判断它是否属于《国会审查法》下的重大规则，SEC 随后把规则提交国会和美国政府问责局（GAO）。国会无需事先表决批准，但可以通过联合决议否决；若被认定为重大规则，通常还要等待至少 60 天才能生效。

不过目前 SEC 只能解决本机构管辖下的证券发行和投资合同问题，SEC 与商品期货交易委员会（CFTC）如何划分整个加密现货市场，仍要由国会处理。州级注册被排除后如何保留地方投资者保护，以及安全港需要多具体的完成标准，也会成为征求意见阶段的争议。

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总结

SEC 这份拟议规则，是美国在加密代币发行监管层面一次重要尝试，改变过去单纯依靠 Howey Test 逐案判定的模式。规则设置 500 万美元创业豁免与最高 7500 万美元两档融资豁免，搭配安全港机制，给项目方提供一条可预期的合规融资与代币脱证券化路径，同时对披露义务、散户投资限额、审计要求做出明确约束，白皮书开发承诺也具备更强法律约束力。

不过提案尚处于 60 天公开征求意见阶段，诸多细节仍存在修改空间，后续还需经过委员会表决、国会审查等流程才能正式落地。另外该规则仅解决 SEC 管辖的投资合同问题，SEC 与 CFTC 权责划分、地方投资者保护、安全港客观判定标准等，依旧是待解决的争议焦点。

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