贝莱德比特币 ETF 新玩法拆解，下行保护如何实现？
10 月 19 日，贝莱德旗下 iShares Trust 提交 iShares Bitcoin Managed Protection ETF 注册文件，拟用交易代码 PBIT。这只基金计划提供与比特币相关的上涨收益，同时寻求一定程度的下行保护，代价是收益受到上限约束。目前产品尚处于申请阶段，管理费及上市日期仍未确定。
在具体机制上，申请文件以贝莱德的现货比特币基金 IBIT 为主要参考标的，IBIT 持有比特币，股价随币价变化；PBIT 则不直接投资比特币或比特币交易所交易产品，通过买卖挂钩 IBIT 等参考资产的期权获取敞口，并将资金配置于现金和短期固定收益资产。
按照拟议安排，每批期权组合通常以建仓时参考资产价格的约 90% 作为保护起始价，对应约 10% 的初始下跌风险。基金会承担这部分跌幅，随后才寻求限制进一步损失，且这一安排不保证投资者持有 PBIT 期间最多只亏 10%。
PBIT 怎么运行？
贝莱德推出的新产品，其实本质上就是用期权参与比特币行情，同时把部分资金留在现金和短期债券等资产中。基金支付一笔成本，获取一定价格区间内的上涨收益，再将超过区间上限的上涨收益卖出，收回部分成本。期权约定的收益范围有限，现金和债券则保留资金并赚取利息，两者一起承担提供下行保护的任务。
PBIT 通常同时持有三批看涨期权价差组合，每批买入一份行权价较低的看涨期权，并卖出行权价较高的看涨期权。行权价就是合约约定的交易价格；买入看涨期权，需要先支付权利金，换取到期按约定价格买入参考资产，或取得相应结算价值的权利。
我们可以用一组假设价格说明：假设 IBIT 建仓时为 100 美元，基金买入行权价 90 美元的看涨期权，同时卖出行权价 110 美元的看涨期权。若到期 IBIT 为 105 美元，买入期权的内在价值为 15 美元，卖出期权没有内在价值；若涨至 120 美元，两份期权的内在价值分别为 30 美元和 10 美元，抵消后为 20 美元。IBIT 继续涨至 130 美元，差额仍为 20 美元。
PBIT 能防住多少下跌？
不过，当比特币价格开始下跌时，PBIT 仍会亏钱，按通常的建仓安排，单批组合先承受约 10% 的参考资产下跌风险，再寻求限制继续下跌带来的损失。保护效果依赖期权价格、利息收入和费用，基金没有承诺本金安全。
沿用 100 美元建仓、90 美元买入行权价的例子，当 IBIT 跌至 95 美元时，买入期权的到期内在价值只剩 5 美元；跌至 90 美元或更低时，这份期权的到期内在价值降为零。此后即使 IBIT 继续下跌，买入期权这一端也不会因币价下跌产生超过已支付权利金的损失。
基金保留的现金和固定收益资产因此很重要，PBIT 计划投资现金等价物、货币市场基金、短期政府债务及短期投资级固定收益证券，通过利息收入抵补期权成本，并部分抵消组合损失。基金承担的风险包括期权净支出，以及固定收益资产本身可能发生的损失。
申请文件将保护起始价通常设在建仓价格的约 90%，上述初始风险安排未计费用。卖出期权收到的权利金及固定收益利息，可能不足以覆盖买入期权的成本，管理费和交易费用还会进一步减少收益。贝莱德也保留调整保护起始价的权限，如果降低买入期权的行权价，参考资产就需要经历更大跌幅才会触及这一价格。具体能保护多少，需要结合该批合约的实际条款计算。
为什么仍可能亏损超过 10%？PBIT 和直接买 IBIT 有什么区别？
此外，每批合约都有自己的建仓价格和到期时间，投资者买入基金时，未必赶上这批合约刚建立。到期后，基金还会按新的市场价格换入下一批合约，继续承担新一轮下跌风险。因此，约 10% 的单批初始风险安排，无法锁住投资者整个持有期的累计亏损。
三批期权通常在一个季度内按月错开起始时间，每月一批到期，再补入新的一批。投资者买入 PBIT 时，持有的是几批建仓价格、剩余期限和收益上限各不相同的组合。管理人还可以改变批次数量、期限及仓位。
假设某批以 100 美元建仓，保护起始价为 90 美元，之后 IBIT 上涨至 120 美元，原有 90 美元行权价不会自动跟着抬高。从 120 美元回落至 90 美元，参考资产的跌幅已达 25%。此时买入基金的投资者，面对的价格距离与最初建仓时不同，实际基金损益还取决于其他批次及买入价格。
需要注意的是，持续下跌也会影响后续合约，旧批次到期后，新批次可能在更低的价格上重新建立，并按新的参考价格设置保护区间。多轮损失可以累积，某一批的初始风险限制不会自动成为投资者长期持有的累计亏损上限。
到期前卖出还会受到期权估值影响，PBIT 预计主要使用可定制行权价和期限的交易所期权，通常仅能在到期日行权，但每日按市场价格估值。剩余期限、波动率、利率和交易流动性都会影响基金净值，提前退出时的结果可能偏离到期结构。
那么，PBIT 和直接买 IBIT 有什么区别？
一句话来说，买入 IBIT，投资者主要跟着比特币价格一起涨跌；买入 PBIT，投资者接受上涨收益封顶，换取有条件的下跌保护。遇到大幅上涨，PBIT 可能少赚很多；遇到下跌，实际能少亏多少，要看当时持有的几批合约及其调整情况。
申请文件同时提示，基金可能因申购赎回、市场及税务要求提前调整或关闭仓位，也可能在一批到期后暂缓建立新仓。极端波动、期权流动性不足及清算环节的风险，都可能削弱预期保护。
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