泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

历史是一位偏爱押韵的残酷诗人。

2002 年，《纽约 时报》一篇专栏写道，互联网泡沫破灭之后，Herman Miller 的股价跌入谷底。文章提出，一旦风险资本重新回流，买入优质硬件企业会是明智选择，企业股价也会随之上涨。2000‑2002 两年间，全球市场一共蒸发了 10 万亿美元市值。

可惜，元宇宙世界里，并没有像 Herman Miller 这样值得入手的标的。

不过你倒是可以在 The Sandbox 竞拍一块紧挨着 Snoop Dogg 的虚拟土地。2021 年顶峰时期，这块地售价 45 万美元；如今挂牌价仅略高于 1000 美元，跌幅高达 99.8%。

本文并不是要在元宇宙里寻找价值投资机会。我们希望站在科技与风险投资的视角，复盘过去三十年间人类市场心理的钟摆往复。市场的故事，和人生很像：诞生、消亡、重生，中间还夹杂着一批苟延残喘的「僵尸」主体。

我们写加密行业相关内容已经十余年，行业与我们都一同走向成熟。用更专业的表述，叫「步入成熟期」。许久以来，我们第一次感受到行业风向正在发生转变，我们把这种感受总结成几段观点：

• 加密货币如今就是金融科技。
• 它只是后端的一套基础设施。
• 代币必须产生营收，营收还要用来回购代币。
• 或许，这从头到尾就只是一场泡沫？

元宇宙、NFT、WAGMI 叙事走向落幕，不同人对此有着截然不同的理解。我们在内部，也和业内部分风投同行反复探讨这场行业转向，这篇文章就是这些讨论的产物。

一个行业用户规模到达历史顶峰，价格却深陷低谷，这该如何解释？链上参与者数量创下新高，创始人却融资举步维艰，原因何在？为什么加密如今成了一个避而不谈的话题，热度远低于 AI、国防、航天、医疗，甚至法律科技？

2022 年，人们谈及加密，更多是因为行业层出不穷的欺诈丑闻；到了 2026 年，人们提起它，则是发自内心的担忧。

本文梳理加密风险投资业态的现状、未来走向，并对照历史，解读当下行业的过剩局面。这篇文章既是行业回忆录，也是一封共同构建未来的呼吁。

培育流动性

多项数据表明，加密行业正处在标志性的一年。机构通过交易所交易产品持有超过 1750 亿美元加密资产；过去十二个月，链上项目累计产生 110 亿美元手续费；《GENIUS 法案》即将终结长达十年的监管悬置状态；行业退出创下新高，并购交易规模 86 亿美元，同时完成 11 起 IPO。

种种迹象，本该是风险投资种子项目蓬勃生长的沃土。但只要和当下正在融资的创业者聊一聊，就会发现：市场根本找不到流动性。根据 Galaxy Research 的数据，上个季度仅诞生 8 只全新风投基金，为 2020 年以来最低；季度投资规模回落至 40 亿美元，折算全年约 160 亿美元，仅为 2021 年 310 亿美元投资规模的一半。机构正在认可这一资产类别，但用来孵化新赛道、新资产的风险资本，还没有跟上。

有一种解读认为：加密行业效率已经足够高，不再需要大规模资本注入。另一种视角，则是正视行业发展过程中已经坏掉的部分。想要搞清楚问题出在哪，我们要先回溯行业是如何走到今天。

流动性，曾经是留给那些长期打磨真正价值的企业的特权。如今科技企业上市的中位年限是 14 年；互联网泡沫时期，这一周期被压缩到 5 年，企业估值也支撑长期存续。1980 年苹果上市，估值 18 亿美元；Meta（当时叫 Facebook）上市前，月活 9.01 亿，上一年营收 37 亿美元，成立仅八年多，上市估值就达到 1040 亿美元。当时大约四成互联网用户都使用过 Facebook。为什么会发生这种情况？

早年投向科技私募市场的资金，规模远不及今天。市场存在明确的优先级排序：风投承担筛选创始人、拓展赛道、企业管理的全部风险，换取较低的企业估值，后续依靠 IPO 实现退出。1980 年，红杉资本为给 LP 带来 40 倍回报，不得不卖出手中苹果的全部股份，仅套现 600 万美元。在那个年代，没有人可以长期持有，因为科技投资本身就被视作高风险品类，几乎就像富人玩的 Meme 币。

历史上，市场对科技行业的质疑反复上演。1987 年，《纽约 时报》甚至提出，披萨店或许会分流科技领域的投资资金。1991 年，第一代硅谷科技从业者步入中年，《时代》杂志刊发文章《我的硅谷何等沧桑》。2002 年互联网泡沫破裂，NBC 直言这个资产类别资本已经严重过剩。到 2013 年，做风投逐渐变成一种生活方式，市场开始出现大量「僵尸风投」，很多人只是在扮演风险投资人。

披萨代币不能当饭吃

加密行业走向成熟，正是在数十年科技浪潮的尾声。曾经投资人会纠结要不要去投披萨生意，而科技资产本身却始终屹立不倒。

2013‑2016 年，行业几乎不存在传统风险投资。普通人只能通过交易所账户参与，投资标的就是网络本身。第一批专门布局比特币的基金诞生，Pantera 在 2013 年的基金，比特币建仓成本仅 65 美元。

那个年代发行代币，几乎等同于新建一条公链：团队分叉代码、运维基础设施，还要说服交易所上线。而 ICO 把融资和上线合并成了一件事。开发者自己写智能合约、支付审计费用，再和交易所谈判上线资格；一旦交易所拒绝上线，就没有流动性，项目基本宣告死亡。

面向大众募资，早期确实可行。2014 年以太坊通过该方式融资 1800 万美元，搭建出至今所有 EVM 链都依赖的底层基础设施。但后来，大众拿到手的只剩下空洞的概念与代币，能够为代币创造价值的产品和基础设施严重缺失。

叙事看上去无比美妙。2017 年 6 月，ICO 融资规模首次超过行业风险投资；7 月，ICO 融资已经达到风投的四倍；12 月，市场普遍宣称 ICO 会彻底干掉风险投资。（看来人们真的很希望风投消失）。

如果风投的全部工作只是把钱对接给创业项目，那这套说法或许成立，但真实数据给出了不一样的答案。

超过半数 ICO 项目在发币后 120 天内消亡；学术研究统计，这一时期接近 80% 的项目属于彻头彻尾的骗 局。整个 ICO 周期一共募集 280 亿美元。我们证明了全球大规模资本协调是可行的，却没有建立一套无营收早期项目的合理定价机制，也没有配套监管约束。狂热时期所有人不加思考冲进场，热潮褪去之后，既没有利润，也没有答案。

加密风投就在这样的狂妄氛围中成型。团队不再直接面向大众募资，转而向一批精选资本方募资，承诺未来发行代币。附加代币认股权证的 SAFE 协议，成为相对稳妥的融资工具。对创业者来说，这给了他们时间，慢慢思考到底什么东西适合代币化；对风投来说，他们可以给难以拿到传统私募估值的项目，提供公开市场流动性。

种子轮入场的基金，如果代币上线后涨到 4 倍，仅解锁 25% 份额就能收回全部成本，剩下全部都是利润。于是创业者只需要证明一件事：代币可以快速上线，并且做好解锁管理，避免大规模砸盘。激励机制彻底向流动性倾斜，而不是项目长期价值。基金组合更加看重上线这件事，而非能够持续创造价值的产品。

投资者意识到，不用等项目真正跑通，就可以先行退出，资金 周转速度大幅加快。创业者也看清，这才是打动投资人的核心，于是全力推动代币尽早上线。早期代币上线成全了基金，代币本身反而变成核心产品。代币不再是资助项目持续开发的工具，而是用来给股权表上各方兑现收益的工具。

过往犯下的错误

各类代币，无论治理代币还是功能代币，失败大多源于下面一条或两条原因：

• 商业模式本身存在缺陷，甚至根本没有商业模式；
• 和股权不同，代币并不代表对企业的法定追索权。

代币可以很好地协调全球不同利益相关方朝着同一目标前进。但行业付出惨痛代价才明白：拥有代币，不等于项目天然具备长久生命力。代币适合项目冷启动，企业做补贴，本质是培育用户新行为。

Uber 补贴打车、外卖平台免费配送，都是拿风投钱培养用户习惯；习惯成型之后，企业就可以向用户收费，实现持续营收，用户行为和企业收入直接挂钩。

但大量加密项目，用户行为几乎无法转化为项目收入。各类「X‑to‑earn」项目，代币奖励结束，用户直接跑路，因为产品本身没有真实需求。很多 DePIN 项目重复同样循环：补贴供给，却始终等不到真实需求。就算代币成功帮项目冷启动，也积累真实用户，依然远远不够。想要代币投资获得成功，代币必须拥有对项目经营成果的法定索取权。

股权和代币完全不同，股权代表对企业的法定权利。董事会做出损害股东利益的行为，股东可以诉诸法律。Friend.tech 协议产生数千万美元手续费，但代币持有者一分钱拿不到，因为他们对这些收益没有任何法定权利。代币交易价格相比股权出现大幅折价，很多时候折价本身就是合理的。

如果代币早期流动性与价格发现的能力，可以通过代币化股权实现，投资者就可以保留代币模式的优势，同时拿到真实所有权与法律保障。

受此影响，代币行业发生两大转变：

• 部分项目在市场明显错误定价业务价值时，选择换回股权，Across Protocol 就是典型案例；
• 2026 年跑出来的头部项目，全部以某种方式把业务收入和代币绑定。

90 年代，只要「登上互联网」就自带价值；2000 年代后期，「移动端」可以拿到估值溢价；2010 年代后期，轮到「上链」。潮水退去之后，行业必须直面一个难题：流动性泛滥时代诞生的大量项目，到底哪些真正具备价值？加密行业如今正迎来自己的清算时刻。1kx 的 Peter Pan 给出一段很精辟的总结：

「应用失败，不是因为用了代币激励，而是因为它们本身就不是好生意。加密行业最大的原罪，是缺少足够可持续的创新，难以诞生盈利的项目，或是拥有真正产品市场契合度的协议。」——Peter Pan，1kx 研究合伙人

廉价流动性的时代已经落幕，剩下的是什么？行业投入的海量资金，究竟产出了什么？已经出现部分赛道实现扎实的产品市场契合（PMF），讨论加密风投，就绕不开这些赛道。

实干成果

已经有三个赛道跑通了可持续的产品市场契合。我们也一直在研究、走访团队，寻找下一批有望实现 PMF 的赛道。

稳定币

稳定币总供给突破 3000 亿美元，年转账规模 46 万亿美元，剔除机器人交易之后，真实交易规模约 9 万亿美元。所有稳定币发行方合计，已经成为美国国债第 17 大持有方。Circle 完成上市，上市首日股价暴涨 167%；多家银行财团也开始发行自家稳定币。稳定币发行业务如今属于成长股权基金、产业收购方、银行战略部门的领地。吃到红利的基金，都是在稳定币还只是构想阶段就下 注。种子投资窗口已经向上游转移，投向搭建在稳定币之上的应用。Ethena 就在这一时期拿到种子投资，成为行业大赢家；Bridge 成立不到三年就被 Stripe 收购。

预测市场

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 亿美元；Robinhood 把事件合约打造为第 11 个营收破亿的业务线；Susquehanna 也在搭建预测市场业务。全球最大交易所运营商、头部零售券商、大型量化机构，在 12 个月内纷纷入局，代表这个赛道的价值定价已经完成。

永续合约交易所

Hyperliquid 占据链上永续合约 44% 的交易量，团队仅 11 人，去年盈利超过多数公开交易所；Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit，也为整个行业定下估值参考。

这三大赛道，如今每年都能创造数十亿美元营收。放在 4‑6 年前，它们的种子轮投资都被视作异想天开。2020 年 Polymarket 还被当成新鲜玩具；Circle 作为支付公司长期被市场忽视；Hyperliquid 上线的时候，市场认为永续合约赛道已经被充分解决。

每一轮加密熊市，都会带来一些积极变化。2018 年的希望在于基础设施迭代，公链更快、区块空间更便宜；2022 年的叙事是机构入场。两次预言都兑现了。而本轮熊市的曙光在于：你不再需要相信虚无缥缈的预测。这三类赛道能跑通，正是区块链架构带来传统体系无法实现的能力：无需代理银行，全天候美元结算；交易所托管客户资产，客户可以自行验证资产。

任何标的的市场，都可以汇聚全球流动性。营收不再靠补贴买来。头部应用把代币激励从 28 亿美元压缩到不足 1000 万美元，手续费收入依旧持续上涨。

传统金融巨头下场布局，就是赛道真实成立最有力的证据。Robinhood 上线事件合约、代币化股票，甚至自研公链，就是看到这些业务可以打造新的亿元营收业务。Robinhood 布局加密相关业务，本质是为股东创造更大价值。

2017 年加密还只是小众晦涩的技术，如今它已经可以实实在在为 Robinhood 赚钱。

传统金融上市公司会追逐高利润的地方，而当下利润就出现在这里。但行业外部观感依旧糟糕：去年主流交易所上线的代币，有一半跌幅超过 80%。代币价格和背后的商业实体已经彻底分道扬镳。 过去十年大量过度建设的基础设施，终于开始在应用层兑现价值，就像互联网当年过度铺设光纤，催生了应用时代。

能够带来高额风投回报的投资，往往押注尚未成熟的赛道。下一批实现 PMF 的赛道，大概率诞生在成熟赛道的周边，成熟赛道规模化之后，会在边缘催生新需求。稳定币生态，需要围绕美元资产构建信贷、经纪、国库管理产品；永续合约底层已经开始拓展股票、大宗商品、指数交易。2026‑2027 年早期基金的任务，就是在这些赛道的产品与营收数据跑出来之前完成布局。

Architect 就展示了边缘赛道爆发的速度：它是美国首个受监管的 AI 算力衍生品交易所，上线短短数月，交易量突破 10 亿美元。

那 2026 年的投资周期，和 2020、2018 年究竟有什么不同？很大一部分来自监管与行业心态的变化。跳出图表，政策与大众认知已经相比过去友好很多。2000 年初美国社交网络 创业者，曾受益本土监管保护；像 Zuckerberg 这样的创始人，不会因为用户发布冒犯性内容而承担个人责任。

Tim Wu 在《谁控制互联网》中提出，美国监管环境，造就了多家万亿级互联网巨头。虽然币价低迷，但美国正在复刻这套逻辑，为加密行业搭建完整监管框架。

重塑加密行业

《GENIUS 法案》2025 年 7 月正式签署生效；《CLARITY 法案》众议院两党共同通过；FDIC 正在制定银行发行稳定币的相关细则。监管清晰化，会从三方面直接影响加密创业：

• 过去十年，美国所有加密项目投资条款，都要计入「政府直接关停企业」的概率，2023 年多家交易所险些遭到关停就是先例。这种风险无法分散对冲，投资人只能把风险溢价算进每一笔交易。美国政策转向利好行业之后，这部分额外风险溢价就此消失。
• 对创业者的影响。根据 Electric Capital 数据，过去十年美国本土加密开发者占比几乎腰斩，占比不足 20%。过去在美国做加密创业，创业者必须游走在法律灰色地带。监管落地之后，创业者不用再处理复杂法律灰色地带。2017 年 ICO 时代的逆向选择，过去十年持续影响创业者群体，现在局面已经反转。
• 改变经营成本。合规成本是金融科技行业最后一道坚固护城河。一家企业把单个合规客户的接入成本从 400 美元降到 40 美元，每一个季度都会放大这种优势。合规加密底层基础设施，能够大幅压缩合规成本，等于把这条护城河交到加密企业手上。

资本跟随政策，总会存在滞后。美国以执法手段主导监管的阶段，资本流向海外，项目质量随之下降，因为海外往往缺少监管约束。现在美国和海外地区监管立场都发生改变。英国正在制定监管框架，Coinbase、Robinhood 已经针对英国市场开发产品；香港稳定币条例 2025‑08‑01 正式生效；韩国同年夏天出台数字资产基本法；日本依托支付服务法监管稳定币，并持续迭代规则。如今无论创业者在哪里注册主体，都有明确法规可以遵循。

营收结构的多元

前文提到，缺少收入，迫使项目过早上线代币。现在局面已经改变。

过去十二个月，链上协议一共产生 110 亿美元手续费，至少十多个项目年化营收达到九位数。投机依旧是收入的主要来源，加密第一个付费产品本来就是「赌场」。但投机也分不同层级。一端以 Axiom 为代表，收入高度绑定 Meme 币交易量，上线四个月手续费 1 亿美元，累计 7 亿美元；但 Meme 币行情崩塌后，单季度收入暴跌 86%。

另一端，Hyperliquid（11 人团队去年营收约 8.43 亿美元）、Aave，依靠交易与借贷业务，收入可以穿越牛熊。整个行业都在努力降低对加密周期的依赖。Hyperliquid 的 HIP‑3 市场就体现这一点：总未平仓量 100 亿美元，其中 40 亿美元来自非加密资产，每日非加密资产交易量约 30 亿美元。

基于交易能力搭建的消费软件同样产生可观收入。Phantom 钱包 2025 年月活 1700 万，从兑换手续费获得约 3.25 亿美元收入，这更接近应用商店的商业模式，而非交易所。Phantom 没有发行代币，大概率也不需要代币。

还有面向机构的 B 端销售。代币化资产与合规基础设施服务商，一年把 RWA 市场规模从 55 亿美元做到 186 亿美元，依靠销售合同获取收入，不受加密资产价格涨跌影响。

离「赌场属性」最远的是稳定币发行方，盈利来自储备资产浮息与利率，和加密币价无关。Tether2025 年仅美国国债储备就带来超 10 亿美元利润；Circle 把这套储备模式做成上市公司。过去十年只诞生一个 Circle，而过去两年，赛道涌现出大量同类竞争者。

我们也看到收益流向代币持有者：协议单月通过回购向代币持有者支付 9600 万美元，这是代币实现业务收益索取权的一种方式。

从行业结构看，市场依旧处于失衡调整。2025 年末，DeFi 与金融类应用贡献 73% 链上手续费，公链只贡献 12%；但公链占据 91% 协议总市值，应用仅占 6%。公链估值接近年手续费 4000 倍，应用仅 17 倍。这种估值错位延续到 2026 年。Uniswap、shturl.c、Polymarket 单月产生的手续费，已经高于以太坊、Solana。市场依旧在用上一轮周期的基础设施逻辑给资产定价，而真正产生手续费的业务，却被低估。

我们重点关注几个赛道：区块链底层驱动的金融应用、代币化抵押品、链上信贷。我们倾向深度吃透少数市场，而不是泛泛覆盖全部方向。

市场已经开始奖励这套投资逻辑。Delphi 构建了一个由十大现金流代币组成的组合，按营收加权，2025 年 1 月‑2026 年 5 月，组合收益率 30.6%；同期比特币下跌 17%，以太坊下跌 35%，Solana 下跌 58%。拥有真实现金流的代币，跑赢了行业绝大多数资产，包括主流币种。在公开市场，挑选好生意，而不是动听叙事已经可以赚钱；私募市场同样如此。

一类资产上链，都会催生一整套配套公司，稳定币已经验证这套范式。美元上链，催生出入金通道、卡片、国库管理产品，Circle、Tether 就此诞生。我们认为另外两类资产会复制这条路径：美国国债、股票。贝莱德货币基金已经通过 Securitize 实现国债收益上链；代币化股票单月交易规模 230 亿美元，月环比增速接近 100%。

股票代币化背后的驱动力来自私募市场本身。头部企业私有化存续时间越来越长，锁在私募份额里的投资者，只能在场外互相转让。2025 年私募基金份额二级交易规模达到 2400 亿美元，同比上涨 48%。普通散户在企业上市之前完全无法参与。Coinbase6 月推出 IPO 前永续合约，以 SpaceX 为标的，在真实发行之前提供合成敞口。代币化股票，就是被锁仓的供给和被挡在门外的需求最终相遇的地方。

第三个新兴市场，面向机器支付。AI 智能体需要用稳定币完成支付，软件自主交易，就需要一套软件原生结算货币。Cloudflare 联合 Coinbase 推出 x402 标准支付网关，AI 智能体调用 API、抓取网页，都可以直接用稳定币结算，绕开传统卡组织。

「智能体原生信任，是绝大多数 AI 投资者忽视的全新赛道。随着 AI 能力飞速迭代，安全问题变得至关重要。我们可以利用区块链过去十年的研究成果，保障多智能体网络的安全。加密原生投资者，有条件押注未来十年规模最大的市场之一。」——Xavier Meegan，Frachtis 创始人兼 CIO

资产完成代币化之后，围绕资产的全套功能也必须迁移上链。代币资产只有可以用作抵押品，才能释放价值，信贷正是我们重点布局的方向。

银行业是资产迁移走得最远的行业。传统银行迭代跟不上客户需求，于是诞生新银行；新银行受限于租用的底层支付通道，于是出现加密原生新银行。现在，真正拿到银行牌照的加密银行出现（Erebor 今年拿到全国性银行牌照）；OpenFX 融资 9400 万美元，搭建基于稳定币的跨境外汇结算。每一代方案，都向技术栈更深处前进一层。

加密不再是等待许可的平行金融系统，它正在成为现有金融体系的底层管道，下一轮风投机会，就蕴藏在二者融合之中。

美元资产上链已经发展到用户感知不到区块链存在的阶段。Ramp 的企业客户向圣保罗、西雅图供应商付款，周末传统支付通道关闭，依旧可以完成结算，使用者几乎感受稳定币的存在。Visa 过去一年，依托稳定币卡片，在 200 多个国家，190 万张卡完成 37 亿美元支付，计划联合 Bridge 拓展至 100 多个国家。剔除机器人交易，每年有 9 万亿美元资金以这种方式完成结算。

加密技术被用户看不见，搭建这套体系的企业赚到手续费。股票、国债正处在这条曲线的起点。风投的问题，已经不再是资产会不会上链，而是每一类资产上链，需要哪些配套产品。链上股票需要经纪商、抵押借贷、做市商；代币化国债需要托管、分销。这些配套企业绝大多数还没有诞生，而这类公司，恰恰就是种子轮阶段的投资标的。

代币时代之后，选对退出路径

区块空间供给过剩，利润却向应用转移。Hyperliquid 的收入，甚至高于它所运行的公链。2018 年，它还只是一个交易所协议，一堆黑客松 demo。价值正在向应用聚集，但应用普遍缺少资本。金融科技与加密不断融合，会诞生大量长尾产品，服务那些完全不懂跨链桥是什么的普通用户。DeFi 过去十年几乎是加密唯一金融产品线；现在，数字银行、经纪、外汇、信贷，都在基于加密底层重新搭建。

基础设施的过剩，让外部从业者可以进场解决具体问题。Vinod Khosla 多年来一直提出：真正颠覆行业的公司，往往不是行业内部老玩家创立。特斯拉、SpaceX 由软件创业者 Elon Musk 创立；Impossible Foods 由斯坦福生物化学家 Pat Brown 创立。业内人被行业固有约束束缚；外部人带着具体问题，把行业工具当成实现目标的手段。

加密行业最初十年，底层工具不完善，入局者必须从零搭建交易所、托管、合规系统。过去十年对公链、工具的过度投资，终结了这个局面。我们认知里「加密创业者」的画像，也随之改变：

• Hyperliquid 创始人 Jeff Yan，来自 Hudson River Trading 高频交易团队，初衷只是想要一个更好的衍生品交易所；
• Circle 创始人 Jeremy Allaire，在接触区块链之前，已经把两家互联网软件公司做上市；
• Erebor，首家拿到全国银行牌照的加密银行，创始人 Palmer Luckey，同时是国防科技企业 Anduril 的缔造者。

他们入局加密，是自身业务需要底层工具，而不是怀揣乌托邦理想到处寻找落地场景，现成的底层工具已经就位。加密行业理想主义、乌托邦时代已经过去。从业者把区块链当成基础设施，就像 Linux、数据库。基础设施本身会走向商品化，有点类似 2000 年初的思科。这正是风险投资可以发挥价值的地方。

过去十年，代币是唯一退出路径，无论项目业务是否成熟，都被迫发币上线。前面大量失败案例，根源大多来自这种压力。代币依旧是退出渠道，如今回购、收入绑定，让代币真正拥有业务索取权，代币退出的质量也变得更高。

但代币不再是唯一出路。并购市场创下 86 亿美元纪录，130 多家风投背景企业被收购，收购方以产业资本为主。Naver 斥资 103 亿美元收购 Dunamu；Coinbase29 亿美元收购 Deribit，后续又收购 Echo；IPO 通道重新打通。今天创立的加密公司，可以被收购、可以 IPO、也可以通过代币实现现金回报。行业历史上，这是第一次同时拥有这三条完整退出路径。

更长的流动性周期，会重新激励创业者打造值得长期持有的业务，同时筛选出愿意长期等待的投资人。

一键发币快速套现的捷径已经关闭，这或许是加密创新最好的一件事。创业者比拼产品、市场接纳度，而不是营销与代币释放方案，回到 2017 年之前，那个没人冲着快速暴富而来的时代。

二级收购成为流动性的一种新选择。Hutt Capital 的 Brooke Pollack，过去直接投资风投基金；现在基金转向二级交易，既是看到机会，也是行业迫切需要流动性。

「我们现在至少四分之三的资金用于收购现有基金 LP 份额，我们本质上变成一只二级基金，当然也会做一部分一级投资。」

行业演进，退出路径和过去截然不同。这不代表代币彻底消亡，不少优秀加密项目依旧依靠代币驱动。只是代币轻松造富的时代已经落幕。

投资者该如何适应变化

历史是一位偏爱押韵的残酷诗人。或许人们只是误解了历史，这些「押韵」，恰恰留给我们预判未来的线索。

2003 年熊市深处，Fred Wilson（AVC）写下文章《多少才算过多》，复盘互联网泡沫：

• 大量本算不上合格风投的人拿到钱。很多人想做风投，市场钱多就募集到资金，成立机构，做了大量糟糕投资。如果资金只给到真正有经验的投资人，投资总量会更低，亏损也会少很多。
• 2000 年股市崩盘。一家企业要成长到被收购或者上市，通常需要 3‑5 年。退出时二级市场的行情，直接决定风投回报。想要吃到 1999‑2000 年疯狂估值红利，投资就要发生在 1993‑1997 年。好年份受益于此，坏年份就要承受代价。

当时市场有一种观点：风投这个资产类别，一年最多只能消化 100 亿美元。多年之后，Fred Wilson 给出解法：别人广撒网，你就要深耕。就像今天，已经不存在所谓「加密投资人」，就像当年不再有「互联网投资人」。

2009 年，他区分两种投资模式：

• 主题投资：捕捉宏大叙事，例如社交网络、在线视频、广告网络、社交媒体、实时网络、移动互联网。很多风投这么做：锁定大主题，然后往组合里塞满符合主题的项目。
• 命题驱动投资：描绘你聚焦领域 5‑10 年的发展图景，形成你的投资命题，每一笔投资都对照这套命题评估。

九年后，Fred Wilson 又补充了持有周期的观点：

「假设早期投资平均持有 7 年，每年投 1‑2 个新项目，任何时间你手上要管理 7‑14 个项目。下限尚可管理，上限就会压力巨大，我深有体会。 我认为做好早期风投本质是一项服务业务，创业者与企业才是我们的客户。把这件事做好很难。如果你每年只投 8‑10 个新项目，还希望每年至少诞生一个十亿级退出，那超早期项目的命中率必须极高。」

亲历互联网泡沫繁荣与后续独角兽浪潮，再回看加密行业，历史的既视感扑面而来。加密行业接下来的发展，同样遵循三条主线：跳出行业固有圈层，深耕垂直领域专业能力，投资持有周期从短短数年拉长到接近十年。

创业者已经完成调整。把代币当做产品的打法已经结束。他们会更加审慎地评估要不要发行代币、如何设计代币，不会单纯为了让投资人快速套现而发币。创业者变了，投资人也必须随之改变。企业需要 5 年以上时间完成退出，投资人必须真正看懂生意；看懂生意，始于看懂它所处的市场。

更长的持有周期，意味着资金不能过度分散布局大量赛道。退出节奏放缓，投资人筛选项目必须更加审慎。投资人的竞争优势，来自垂直赛道专业化。专业化意味着懂赛道如何赚钱、谁是客户、优秀单位经济模型是什么样，以及哪些监管规则决定谁可以存活。

Cambridge Associates 研究显示，2001‑2010 年美国风投与成长股权基金，垂直赛道专业机构毛投资回报倍数 2.2 倍，毛 IRR23.2%；综合型机构只有 1.9 倍，IRR17.5%。消费、金融、医疗、科技全部呈现这一差距。而且行情过热估值高的时候，专业机构出手会更加克制。加密风投过去没有学会这套纪律，因为代币上线掩盖了所有问题。

另一重现实：成长期加密项目从来不缺资本。a16z 设立 45 亿美元加密基金，Paradigm、Haun 管理数十亿美元资金，传统金融机构也参与后期轮次。只要早期种子项目跑通商业模式，A 轮及之后会有大把资本等候。市场真正缺少的，是有深度认知、敢于投下第一笔种子支票的投资人。懂行的种子基金，就成为为下游资本发掘好项目的源头。

那既然基本面条件这么好，为什么愿意下场投资的机构寥寥无几？

多家大型加密原生机构，已经设立非加密主题基金，或者拓宽投资边界。预计到 2028 年，接近一半陷入困境的中型加密基金，会清算或者转型。管理数十亿规模的大基金，没办法用 200 万美元种子支票大量投项目，于是转向 AI 等赛道匹配自身资金体量。中型基金离场，则是过往业绩已经无法完成新基金募集。

早期赛道机会依旧敞开，投资规模适配小型专业基金。每一轮资本周期落幕，都是机会主义资本离场，综合型机构回归本源，只有 LP 愿意持续支持的机构留下来。目前真正做预种子、种子轮投资的机构不到 20 家。过去三周就能走完流程的项目，现在要做漫长尽调。上个季度仅诞生 8 只新基金。一只基金通常封闭之后三年完成全部投资，意味着 2027‑2028 的种子轮竞争，参与者会非常少。

于是又回到那个从红杉投资苹果时代就反复被提起的问题：这个赛道的风险投资，死掉了吗？

远远没有。市场周期里，资本规模、参与者数量会扩张收缩，但优秀的基金，总在市场最恐慌的时候加大下 注。Collaborative Fund 十年前就讲清底层逻辑：

市场奖励那些做出非共识，但最终被证明正确的判断。

今天的加密，就是一笔非共识赌注。真正吃透行业、能判断什么是正确方向的人寥寥无几。这也是当下新基金设立的底层逻辑。Blockchain Capital 的 Kinjal Shah 这样说道：

「最好的入场时机，永远不在共识喧嚣之中。这一点，从一开始就支撑我们对数字资产的信念。这是一场以十年为单位的叙事，而不是一轮牛熊周期。当下资本持续集中，一批赛道已经验证产品市场契合，用户创新高。我们相信数字资产会重塑金融市场与网络，当其他人纷纷转身离开的时候，我们选择继续加码。」——Kinjal Shah，Blockchain Capital 普通合伙人

耐心资本

加密行业的发展轨迹，和互联网何其相似：始于一群理想主义用户，没有成熟商业模式；之后各个主 权国家开始接纳它，早期投资狂热与新鲜感逐步褪去。人们总拿加密和互联网泡沫对比。

但或许，当下更接近 2009 年，而不是 1999 年。

基础设施成熟、监管框架落地、真实用例已经出现，但市场情绪处于低谷。历史上，每一次危机深处，都会诞生一批给 LP 带来极高 DPI 回报的基金。历史，这位偏爱押韵的残酷诗人，又一次在重演。

原因如下：市场机会主义者退场，筛选留下最强的创业者群体。大量投机者离开，平庸团队随之出清，少数顶尖团队留存，争夺他们的风险资本却并不多。LP 已经不需要被说服「加密有价值」，海量 ETP 资金已经完成教育。现在 LP 选择的是基金管理人。加密周期不断变化，LP 更愿意押注经历多轮周期、懂得迭代策略的管理人，而不是固守一套旧打法。垂直领域专业认知，决定谁能拿到优质项目。

创业者会优先选择在第一次通话之前就理解自己业务的投资人，这种认知，需要在生态内多年沉淀。

等到资本再度回流的时候，或许都不会再叫「加密投资」。今天没有人会称自己是「互联网投资人」。互联网的重要性足够高，于是这个大类被拆成一个个垂直行业。1997 年的亚马逊是互联网公司，今天它是零售商；Netflix 曾经是互联网公司，现在是内容工作室。当年 Kleiner Perkins 给亚马逊投下 800 万美元，在互联网还被视作小众事物的时候押注，最终收获巨大 回报。加密正在复刻同样路径，这些公司未来会被叫做经纪商、支付公司、银行；背后投资它们的，就只是普通风险投资基金。

金融正逐一吸纳加密的各项功能。银行拿到加密业务牌照，股票与货币市场基金实现链上交易，各类支付网络开始使用支持程序化资金支出的区块链。整体来看，这是一个体量极其庞大的市场。每一笔交易都离不开验证、结算、托管这类信任类服务，对应的全球经济规模约 29 万亿美元。人工智能压低了智能算力的成本，而稳定币正以同样的方式压低信任成本。从来没有哪个经济体会倒退回去使用效率更低的资金流转体系。因此，迁移至加密底层链路的业务功能，就不会再回归旧模式。

每一项完成迁移的功能，都需要围绕它搭建一整套产品生态，而这类产品往往由小团队依靠几笔投资就得以落地。如今资金也比过去更加耐用。AI 承担了大部分软件开发工作，创办一家公司所需的资本门槛正在降低；恰恰在行业人才流失的这个节点，判断力、市场触达能力与耐心，变成了真正稀缺的生产要素。

这个新时代所需要的，正是风险投资机构在市场情绪低谷时期一贯输出的价值。2009 年，Fred Wilson 将其定义为慢资本（Slow Capital）。到 2026 年，Will Mandis 把它叫作耐心资本（Patient capital）。身处这个充斥着粗制滥造的生成式内容、且金融过度泛滥的时代，能够耐心蛰伏等待合适机会，同时具备甄别优质机会的判断力，正是加密行业新一代风投基金的全部价值所在。

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